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  市场对于宇通的分歧和担忧:

  1)新能源客车补贴从40万下降至25万,对产品价格和市场需求的影响有多大,企业盈利能力是否会受到侵蚀?

  2)宇通的技术竞争力,是否足以应对采购中可能存在的地方保护主义?3)传统城际客运需求下行对客车市场的负面影响到底有多大?研报的观点如下:

  新能源客车即将进入高速增长期,14、15年产销规模CAGR有望接近80-90%。四部委于2013年9月联合发布《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》,11月公布首批28个推广城市或区域,预计推广规模接近25万辆,其中新能源客车约6-8万辆。第二批推广城市名单在研,亦有望近期推出,进一步扩大需求规模。研报预计13、14、15年新能源客车销量分别为1万辆、2万辆、3.8万辆。地方政府考核体系由GDP适当转向环保和减排,是驱动公交车电动化的主要原因。对于客车而言,新能源已将单纯的PE提升,逐渐发展为EPS 贡献。

  宇通新能源客车技术优势明显,市场份额将持续提升。宇通在传统客车领域里优势显著,新能源客车起步较早,具备雄厚的技术实力和积累。在1月15日工信部公布的节能与新能源推广应用工程推荐的26款车型中,共有18款客车入围,其中宇通独占6款,占比高达33%。终端调研表明,宇通电动和插电式混合动力客车的节油率出众,市场接受度较高。

  新能源汽车占比提升,改善产品结构,提升公司盈利能力。综合考虑城市公交车进入成长期、城际客车需求低增长等因素,研报预计14、15年大中客市场CAGR 维持9%左右,增量主要来自:新能源公交车、出口、校车等。研报预计,宇通新能源客车13、14、15年销售规模分别为4000台、8000台、1.5万辆。此外,委内瑞拉等国出口订单亦将支撑公司销量增长超越行业。公司新能源汽车占比将由7%左右提升至接近20%,均价和盈利能力持续提升。

  零部件资产注入将有助提升公司盈利能力。控股股东宇通集团承诺在2014 年底前完成汽车零部件业务的资产注入,集团旗下仪表台、行李架、海绵和吸塑件、线束、客车空调等零部件业务盈利能力好,毛利率高于整车产品,预计零部件资产注入摊薄后有望仍小幅增厚公司业绩。

  风险因素:新能源客车推广政策执行力度低于预期;出口订单交付进程低于预期;1、2月因春节原因导致销量环比显著下滑等。

  盈利预测、估值及投资评级:维持公司2013/14/15年EPS分别为1.38/1.59/1.85元(2012年为1.21元)。当前价18.40 元,分别对应2013/14/15年13/11/9倍PE。公司作为大中客行业龙头,市场地位稳固,受益于新能源公交加快推广、黄标车加速淘汰等环保政策。结合行业平均估值水平,研报认为公司合理估值为2014年15-16倍PE,维持“买入”评级,目标价25元。

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